?? 龍江巍 匯遠盈基金總經理 復旦大學碩士、法律職業資格證書持證人，擁有11年證券和基金從業經歷。曾就職于財通證券資管、甬興證券資管，主要從事資管產品投資管理及資產支持證券發行工作，具有長期的固定收益研究和信用債投資經驗。所在機構曾獲得聯儲證券“星云杯”私募大賽“2023年度最佳表現管理人”等業內獎項。信用債市場體量大產品數量多且分散 投資機會應運而生第一財經：今年以來，我們看到債券市場呈現出很多機會，我們節目之前也聊過開年的“債牛”行情。在此背景下，一些債券類的私募、公募產品都拿出了跑贏全市場的成績，包括你們機構。所以首先想聽您介紹一下，今年以來，你們的產品主要采用什么投資策略，聚焦哪些投資領域呢？龍江巍：我們公司自成立以來，其實一直都是采用固定收益投資的策略。我們的投資領域，主要聚焦在信用債的領域，涉及的品種有信用債里面的城投債、金融債、產業債，還有可轉債這些品種。我先給大家介紹一下信用債領域里的城投債的情況。城投債有一定的歷史淵源，大家都知道，從90年代開始是我國城鎮化真正加速的一個過程。當時其實很多地方政府是有很多的基建需求，包括城鎮化的一些需求。這個時候，他們會有很大的資金需求。怎么去解決這個問題呢？全國各級各地政府就開始籌建地方政府融資平臺，它從地方政府這個層面剝離出來，去承擔融資以及投資的功能，所以城投平臺就應運而生。在融資的過程中，債券本身它就是一種在公開市場融資的工具，所以就產生了城投債這個品種。但是，我們國家的城投債市場真正開始繁榮，是從2008年開始。2008年的經濟刺激計劃以及相關政策的鼓勵加速了整個城投債市場的發展。到目前為止，我國今年的城投債市場大概有11萬億多的總體規模，涉及的債券數量大概有17000多只，涉及的平臺數量大概有2700至2800多家，遍布在全國各地各個級別。總體來看，城投債市場第一是足夠大，第二是數量足夠多，第三是區域也足夠分散。所以從我們的角度來說，我們認為它屬于一個可以投資的品種和領域。整體信用利差水平在收窄但部分個券的價格仍被低估第一財經：您談到“信用債”，這個產品對我們普通投資者來說，還是有點陌生的。信用債和我們熟悉的利率債相比，有什么本質的不同，為什么當下會有機會呢？龍江巍：我們覺得最主要的區別，就是它們發行機構的不同，從而導致了它們最終是否承擔信用風險，這是最本質的區別。利率債的發行主體是財政部、地方政府或者說政策性銀行。我們可以理解為，這幾類的機構作為發行主體，基本是無風險的，就是沒有信用風險存在。信用債的發行主體則包括金融機構，包括城投平臺、國企或者其他的工商企業，這類發行主體發行的信用債，它最終是否能夠按時地還本付息，其實取決于它發行主體本身的經營情況以及它的信用度。所以我們覺得，利率債和信用債最主要的區別就在于信用風險的區別。關于為什么當下會有機會？我們認為，可以從幾個層面去解讀。第一，我們覺得本身市場足夠大，可以分為金融債、城投債和產業債三個方向。第二，到目前為止，隨著“債牛行情”的延續，整體信用債的信用利差其實一直是在收窄的，但是我們仍然認為，它屬于一個可以投資的范圍。給您舉個例子，拿信用債里面的城投債來說，現在城投債的整體行業的利差水平大概在70個bp左右，其中信用評級AAA、AA+和AA的城投債利差水平由低到高，可能AAA的在50個bp，AA+的在70多個bp，AA的會在110多個bp左右。所以這樣一個利差水平，我們覺得還是處在一個可以投資的范圍。第三，雖然行業整體的信用利差水平在收窄，但是因為它的市場足夠大、品種足夠多、數量足夠多，我們認為還是有部分或者個別的一些券，它本身的價格還是處于被低估的水平，其實這就給投資機構提供了一個很重要的挖掘機會。個別信用債可能存在風險事件但債券整體風險仍相對可控第一財經：如您所言，從理論上來說，信用債主要依靠的是發行公司的信用，那么，是否意味著它的風險會明顯更高一些？對機構投資者來說，如何管理這種風險呢？龍江巍：信用債的風險整體高于利率債，這是肯定的。但是，如果把信用債放到所有的投資品種里面來看的話，我們覺得，它總體的風險還是處于一個較低的水平。比如說，你把它跟其他的資產，跟商品、衍生品或者跟權益去類比，債券整體的風險還是處于一個相對可控的水平。當然，其中有個別的信用債因為發行主體的事件，它的風險會極高，這個也是有可能的。但是從總體來看，我們覺得信用債整個市場的風險還是屬于可控范圍。篩選標的和流動性管理機構控制風險需要多方面能力第一財經：我追問一下，假如說你們配置的若干個信用債當中，有一個出現了風險事件的話，它對于整個產品業績的影響會達到多大，你們如何來控制這種影響？龍江巍：其實它取決于兩個因素，第一，出現這種負面事件的信用債，它本身在你產品組合里面的倉位。第二，它到底有多大的風險。比如說它從（債券面值）100元跌到了多少，比如跌到80元、70元，或者跌到60元、30元，所以它的跌幅水平以及它在整個組合里面的倉位，會決定你最終的凈值影響。如何去管理整個投資組合當中信用債的風險問題，其實我覺得分兩個方面。第一，什么樣的信用債可以去投，這個時候作為一家投資機構來說，需要去建立一個強大的投資研究團隊。全市場這么多的債券，你怎么從中篩選出符合自己投資需求以及投資目標的標的，然后組成一個資產池。在這些資產池里面，你可能需要分行業或者分個體、分地區地進行單獨的分析，最后去判斷每一個個券，是否它的風險在可控范圍之內，同時又具備一定的投資收益。這個時候，其實是需要有一個很強大的投研團隊去支撐，這個叫做事前管理。第二，其實對于投資機構來說，除了信用風險以外，還有一個很重要的風險就是流動性的風險。因為信用債跟利率債不同，它的流動性沒有利率債那么好，它的交易市場也沒有那么活躍。所以在管理一個投資組合的時候，你時刻都要注意流動性這個非常核心的問題。流動性分兩個方面，第一個方面就是你在建倉的時候，因為信用債本身也有高流動性和低流動性的區別，你不能全部去建倉低流動性的資產，相對地，你也要配置一定高流動性的信用債資產，這是事前儲備。第二是當市場出現了極端的流動性緊張，或者說你的產品出現了巨額贖回的時候，你怎么去應對贖回，或者應對市場的緊張流動性，其實是需要投資機構有一個強大的交易團隊。簡而言之，如何把你的資產變現，能快速地變現去應對贖回，我覺得對于任何信用債類的投資機構來說，這兩個方面都是比較重要。低利率環境和供需關系變化導致超長期信用債發力第一財經：提到信用債，我們關注到，最近市場上頻頻出現20甚至30年期的超長期信用債，且這些產品還挺受機構歡迎的。比如，中國誠通就上市了一個30年期中票產品。在過去，發行30年期的信用債產品是比較罕見的。您怎么看待這個現象，對于投資者來說，這其中蘊藏什么機會呢？龍江巍：從2024年一季度開始，超長期的信用債就突然發力。今年一季度的發行規模已經達到了1900多億，接近2000億元的水平，這已經接近過去5年的全年水平之和。我們覺得，這個事情發生肯定是有它的規律。它后面的驅動因素可能有兩個，第一，是我們整體的低利率環境。因為在以前，可能大家不太會去配置這些太長期的信用債。現在為什么開始配了，核心的問題就是因為利率一直在下行，可投資的品種或者以前能夠投資的品種，它們的收益率一直在下行。在這種低利率的環境下，有一些機構去發行一些30年期的信用債，或者有些機構去投一些30年期信用債，可能是一個替代選項。您舉的中國誠通的例子，它的票面（利率）其實有3.35%的水平，與同期的國債類比，信用利差大概還有80多個bp，所以從這個角度來說，它其實還是有一定投資價值的，所以這是低利率環境的因素。第二，我想提的是供需關系。從2024年的一季度開始，其實整個利率債市場的供給是同比減少的。同時，信用債里面的城投債的規模是一直在萎縮。我們可以理解為，2024年一季度，整體債券的供應量其實在降低，但同時需求在提升。需求提升最主要的一個原因，是因為投資機構風險偏好的普遍下降。在2024年一季度，A股市場出現了一波強烈震蕩，這個時候可能有很多投資機構，它們會尋求一個避險資產的選擇，所以就把目光更多地投向了穩定性較高、回撤較低的債券類資產，所以就會產生更多的需求。我們用一句話總結，就是供給在減少，然后需求在增加，長久期的資產必然會比以前更加的暢銷。超長期的信用債品種對于投資者來說，到底有沒有意義，或者影響又會有多大，我們認為分情況看。對于那種負債端相對來說比較穩定的配置型機構，其實我覺得它是有投資價值。對于一般的負債端可能不是那么穩定，或者說對流動性要求比較高的機構來說，我們覺得可能不是一個很好的選擇。債券資產長期穩健且回撤較低適合作為長期配置選項之一第一財經：總的來看，您提到了低利率環境、宏觀經濟結構轉型等等，這些都為債券市場營造了機遇，或許很多投資者今年已經在債券市場賺到了錢。那么我們繼續朝前看，您預判債券市場的機遇或者紅利還會維持多久？如果說，過去沒有參與，現在想要配置的話，您覺得是不是有點晚了？龍江巍：我個人覺得其實不晚。從2013年2023年，債券市場就一直處于一個牛市的階段，這種狀態一直延續到今年的一季度。很多人都在問，我是不是應該止盈，我是不是應該換其他的品種。對于我們來說，去判斷債券牛市還能持續具體多久，有幾個月，還是幾年，其實是很難有定論的，因為取決于太多的因素。但是有一點我們是比較堅信的，就是債券資產到底是不是一個可以配置的資產，我們覺得是可以配置的，這是我們堅信的。為什么這么說？因為債券資產作為一個長期穩健而且回撤較低的一個資產，它其實在歷史上的表現都是非常不錯的。我們從數據上來看，截止到2023年年末，過去15年的中長期純債基金指數每年是都在上漲的，它是一個整體向上的趨勢。所以說，如果投資者本身有一部分的資產配置需求是長期、穩健，而且是為了讓資產保值增值的這樣一個需求，我覺得是可以配置債券資產的。但如果有些投資者，他有部分資金是希望能夠在短時間內實現快速的增長，對于這樣的投資人，可能債券資產并不是一個很好的選擇。總體而言，隨著“債牛”的持續，盡管信用利差在不斷地收窄，我們仍然認為，在這么大的一個市場里面，還是有足夠多的機會值得我們去挖掘和發現。對于投資機構來說，強化自己的信用評價、投研能力和流動性管理能力，是當務之急必須要做的事情。對于個人投資者來說，我覺得債券類的投資產品不管怎么說，是個人資產配置里面比較不錯的長期選擇之一。匯遠盈基金免責聲明：本文所載內容僅供專業投資者參考使用。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所述意見并不構成對任何人的投資建議。值班編輯：小羊